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耶魯大學捐贈基金近20-30年成功運營的案例一直是大學捐贈基金界，乃至投資界津津樂道的案例，其資產配置策略也是投資者較為關注的話題，在這與大家再次分享。
清科研究中心根據耶魯大學捐贈基金1997-2013歷年經營資訊，對其資產增值情況、其產配置特點及配置策略適用性進行了總結，主要觀點如下：
對各類資產特點足夠瞭解 •
技術性資產配置為基礎 •
積極的管理策略為價值創造的核心 •
強調長期收益最大化 年平均收益率13.5%，領跑美國大學捐贈基金
如今耶魯大學捐贈基金的投資策略及成就需要歸功於1985年聘任的大衛斯文森，這之前的耶魯大學捐贈基金表現平平，投資態度較為保守。但是之後，尤其是1995年後，耶魯大學捐贈基金的市值開始快速增長。 根據2013年耶魯大學捐贈基金報告的資料，基金市值達到207.80億美元，當年的投資收益率為12.5%，高於全美捐贈基金的平均回報率11.3%，投資所得為22.90億美元。
過去10年間，保持了年均11.0%的淨收益率；過去20年，保持了年均13.5%的淨收益率；過去10年中的9年，其投資收益率在劍橋大學聯合會公佈的大學捐贈基金收益率中排名第一。
2009年，由於受金融危機的影響，受限於其偏好非流動性資產的資產配置方案，耶魯大學捐贈基金收益率為-24.6%，對其長期平均投資收益率形成較大衝擊，但之後，投資收益率恢復較快。圖1給出了1997-2013年耶魯大學捐贈基金市值及投資收益率的分佈狀況。
圖 1 1997-2013年耶魯大學捐贈基金市值及收益率
非流動性資產受青睞，超三成配置PE資產
耶魯大學捐贈基金的配置資產中大致分為八類：分別為絕對回報資產、本土股票資產、固定收益資產、境外股票資產、油氣林礦、PE、房地產和現金類資產。
每年度，基金管理者會根據歷史資料及實際經濟狀況對各類資產的收益及風險進行合理重估調整；獲得各類資產的預期收益及風險資料後，通過另類資產配置模型，計算出沒類資產的配置比例；以模型得出的比例為基準，基金管理者通過實際市場走勢及機遇，在獲得投委會的許可後，對實際配置比例進行調整。
表1 2013年耶魯大學捐贈基金七大類資產預期收益情況
從表1可以看出，絕對回報資產和固定收益資產是七大類資產中收益率最小的資產，而現金類資產的收益會更低。正是出於這一基本思路，在斯文森掌管耶魯大學捐贈基金後，開始徹底放棄之前大學捐贈基金主要投資固定收益及絕對回報資產的保守投資策略。
借助另類資產配置模型，基金管理者在通過多元化投資策略控制投資風險的前提下，通過提高股票型資產及PE、房地產及油氣林礦等非流動性資產的配置比重，使得基金的整體收益率得到提升。
圖2給出了耶魯大學捐贈基金從2004年到2013年的實際資產配置比例。其中2004-2007年中，油氣林礦資產同房地產算作房地產資產，2008年後，這兩類資產開始獨立單獨統計。
圖 2 2004-2013年耶魯大學捐贈基金資產配置情況（%）
圖2表明，在過去10年間，耶魯大學捐贈基金的資產配置結構中，絕對回報類、固定收益類和本土股票類資產的配置比例大致上逐步下降；而PE資產的配置比例增加最為明顯。房地產和油氣林礦的配置比例基本保持穩定。境外股票資產伴隨著2008年金融危機的發生，比例下降較為明顯，但2013年其配置比例有回升的跡象。
圖 3 1997-2013年耶魯大學捐贈基金非流動性資產配置比例
配置策略強調長期投資，成功源於積極管理策略
任何的投資策略均需要根據實際情況去考量其適用性，耶魯的投資配置策略也不例外。2009年，耶魯大學捐贈基金投資虧損24.6%，市場上便開始有投資者聲稱耶魯大學捐贈基金模式已失效，但是在這之後，耶魯大學捐贈基金憑藉同樣的模式於2011年獲得了高達21.9%的投資收益率，從而使得模式失效的說法不攻自破。
在分析耶魯大學捐贈基金的成功時，一直是聚焦在一個較長的週期內衡量的，因為其偏好投資於非流動性資產，因而單一的一年並不能準確衡量這種策略的收益。耶魯大學捐贈基金相應的採取的是長期性的投資策略。
除此之外，耶魯大學捐贈基金的成功更大程度上要歸功於基金管理人的積極管理策略。由於其投資標的產品中超過60.0%為非流動性資產，而此類資產的最大特點就是沒有公開交易的市場，因而實際定價會經常偏離資產本身的價值，這就創造出了較多投資機會；借助技術模型，可以知道每類資產應該配置的大致比例，從而鎖定風險，但真正抓住機會及機會的實際價值還需要基金管理人去隨時跟進市場訊息，發掘投資機會。
